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Cuál burbuja. El boom de los unicornios acaba de empezar


La vertiginosa velocidad con la que crece el valor de muchas startups que no tienen modelos de negocio claros hace pensar a muchos que un colapso como el de las puntocom está a la vuelta de la esquina, pero si analizamos el caso con calma adquiere otro matiz.


Para la multitud a la que le roba el sueño el auge en las valuaciones de las startups tecnológicas, Zenefits podría ser una muestra clara del pánico colectivo. La compañía de 2 años y medio de edad, que vende software en la nube para ayudar a las empresas a administrar sus recursos humanos, nómina y prestaciones, ha recibido recientemente una oferta que la valúa en 4,500 millones de dólares (mdd), pasmosas 45 veces sus ingresos previstos para este año y un boleto automático a la exclusiva estratósfera de los “unicornios”. La compañía vale más que Sears y Columbia Sportswear y sus dos siglos de operaciones combinados. Su valor ha aumentado 6.6 mdd por cada día que ha operado desde su fundación.

Para empresas como Zenefits, el nombre mismo de unicornio –denominación dada a empresas privadas con respaldo de capital de riesgo que tienen una valuación de 1,000 mdd o más– es una ironía. El término deriva de su rareza histórica: la idea de que un eBay o Google o Facebook sea una especie de aparición mágica, que se convierte por sí solo una cartera en un éxito absoluto y a un capitalista de riesgo en una superestrella.

El término es actualmente un punto de referencia, uno que despierta cada vez más suspicacias a medida que aumentan los números. Contamos 140 unicornios a nivel mundial, frente a 75 a finales del año pasado. La mayoría son empresas de Estados Unidos, pero aparentemente se suma uno cada semana proveniente de China o la India.

Los unicornios, dicen los críticos, representan la próxima burbuja: hay demasiadas empresas no rentables que en gran medida no hacen públicos sus resultados ni reciben auditorías rigurosas. “Puede que estemos llegando al final de un ciclo donde el crecimiento se valora más que la rentabilidad”, tuiteó en agosto pasado el veterano capitalista de riesgo Bill Gurley, de Benchmark. “Podría ser un punto de inflexión.” Los escépticos enfatizan el mediocre desempeño posterior a la salida a bolsa de los ex unicornios Pure Storage y Box como prueba de que las altas valuaciones no siempre tienen un final feliz en bolsa. Es cada vez más frecuente escuchar sobre el colapso de nuevas empresas con modelos de negocio inoperables.

Todos esos puntos son válidos cuando miras los casos aislados de este año, pero una burbuja implica un problema sistémico y un peligro existencial, y cuando ves a estas nuevas empresas de alto crecimiento como una cartera a largo plazo, simplemente no es el caso. En su conjunto, las 93 empresas con sede en los EU valen 322,000 mdd, 14% menos que Microsoft y un poco más que Intel y Cisco combinados. ¿Qué acciones te prefieres tener a largo plazo? Microsoft o una cartera que incluya a Uber, Airbnb, Snapchat y Pinterest junto con decenas de otras compañías, algunas de las cuales seguramente crecerán para convertirse en futuros PayPal, Twitter o Fitbit? ¿Acaso tienes que pensarlo? Y si no, ¿qué te preocupa? Todo lo contrario: Si estás buscando crecimiento, los unicornios creados en los últimos años pueden muy bien ser una de las inversiones más atractivas en cualquier lugar. (Obviamente no se puede comprar toda la cesta de unicornios, pero encontramos varios fondos de inversión minoristas que te dan cierta exposición a ellos.)

Miremos más de cerca Zenefits: Se ha anotado 20 mdd en ingresos anuales recurrentes en su primer año completo de operaciones y está en camino de llegar a 100 millones este año. Ése es el crecimiento que los titanes de software empresarial más consolidados sólo podrían haber soñado cuando eran startups. Tomemos a Salesforce (capitalización de mercado 50,000 mdd) y el Wokday (15,000 mdd), a quienes les tomó más de cinco años superar los 100 mdd en ingresos. Zenefits ha llamado la atención por gastar mucho de sus ingresos para alimentar su crecimiento (sumando 1,600 empleados hasta la fecha), pero la compañía necesita sólo seis meses para recuperar el costo de adquirir un cliente. Su CEO se jacta de que tienen más por usuario que la mayoría de las empresas de “software como servicio”. “No tengo ni idea de si estamos en una burbuja”, dice el CEO de Zenefits Parker Conrad. “Soy un terrible inversionista yo mismo. Pero sé que tenemos una de las unidades económicas más increíbles.

He aquí lo que alimenta ese tipo de rendimiento y por qué no se trata de un caso como el de Pets.com: El número de personas conectadas a Internet ha aumentado de 400 millones en 1999 a 3,000 millones el año pasado. Los ocho años de edad revolución móvil no muestran señales de desacelerarse (basta con ver las ventas del iPhone), y está permitiendo modelos de negocio antes impensables, más eficientes. Airbnb, que no posee un edificio de apartamentos, ha colocado a más de 30 millones de personas en lo que va de este año. Uber, que noes dueño de vehículos, mueve a 3 millones de personas cada día. La misma transformación digital está afectando a la agricultura, la salud, los servicios financieros y las ventas minoristas.

A la luz de estos cambios la cantidad de dinero que se vierte en las empresas privadas de tecnología es francamente modesta: 48,000 mdd en 2014, frente a los 71,000 mdd de 1999. Cuando se ajustan a la inflación, los dólares que alimentan a las nuevas empresas de tecnología del año pasado fueron más o menos un tercio de lo que eran en el pico de la burbuja de las puntocom, y cuando se ajustan por el número de personas en línea, son de alrededor de una décima. Una décima parte. Es más, en vez de estar distribuidos entre un gran número de startups –que por definición son las que implican más riesgo–, la inversión se concentra en un número mucho menor de empresas más estables.

Como están apostando por menos empresas, pero más grandes los fondos de riesgo más importantes –incluyendo a los inversionistas de Zenefits Andreessen Horowitz, Khosla Ventures y Founders Fund- e inversionistas institucionales como Fidelity y TPG están dispuestos a empujar más fuerte que de costumbre. “Zenefits está creciendo a un ritmo que la gente no ha visto antes, es una gran oportunidad de mercado”, dice Scott Kupor, socio gerente de Andreessen Horowitz, que se burla de la idea de que los inversionistas institucionales no saben cómo valuar a una startup. “Cuando los inversionistas inteligentes construyen un modelo financiero que incorpora esa tasa de crecimiento contra la tasa interna de rendimiento requerida, la valuación tiene sentido.”

A los críticos les gusta señalar a la nueva generación de gigantes Web, a los Pinterest y Snapchat, que se valoran más por sus usuarios que por sus ingresos, un problema que era muy común durante la burbuja de las puntocom. La diferencia –una significativa– es que ahora hay modelos de ingresos bien entendidos y probados para las plataformas de redes sociales.

Muchos se lamentaron una burbuja cuando Google compró a YouTube por 1,650 mdd en 2006, cuando Facebook consiguió alcanzó un valor de 15,000 mdd en 2007 y de nuevo cuando Facebook pagó 1,000 mdd por Instagram en 2012. Ahora YouTube es ampliamente considerado como una de las mejores adquisiciones de la era de Internet, Facebook vale 250,000 mdd y se espera que Instagram atraiga 600 mdd en ingresos este año y ya cuenta con un tercio más usuarios que Twitter, que a pesar de sus problemas aún está valuado en cerca de 20,000 mdd.

Una dinámica similar está en proceso en las empresas del software as a service (SaaS). Josh James, quien vendió su primera compañía de software empresarial, Omniture, a Adobe por 1,800 mdd en 2009, dice que su nueva startup de inteligencia, Domo, está creciendo mucho más rápido en su valuación, que actualmente alcanza los 2,000 mdd. “Hay una verdadera comprensión del SaaS como un negocio”, dice James. Por cada dólar que invierte Domo, regresa un dólar en el primer año y 1.70 en el segundo, dice. “Ése es un gran perfil de retornos.”

La presencia de tantos unicornios no es necesariamente una señal de mayor riesgo. Las empresas de alto crecimiento están sustituyendo con capital privado la salida los mercados. ¿Y por qué no? El efectivo es abundante, y mantenerse como una empresa privada evita los dolores de cabeza de una oferta pública inicial y la danza trimestral de accionistas.

En 2000 las empresas de tecnología con respaldo de riesgo levantaron 42,000 mdd en 261 OPIs, en comparación con 10,000 mdd en las 53 salidas a bolsa del año pasado. Es más, gran parte de la apreciación que suele seguir a una oferta pública inicial está ocurriendo antes de que las compañías se hagan públicas. Más de 99% del valor de Microsoft fue creado en los mercados públicos; para Google la cifra es de más de 90% y para Facebook justo por encima de 60%. ¿Twitter? Todos los 20,000 mdd de su valor de mercado fue creado mientras era privada.

Algunas valuaciones se sostienen sobre el miedo de perderse una inversión. Todos los inversionistas buscan al próxima LinkedIn o Salesforce. No hay duda de que están tirando el dinero en empresas que nunca llegarán a esas alturas. Muchas fracasarán estrepitosamente, y las empresas de capital riesgo, fondos de cobertura y los fondos de inversión son a menudo capaces de exigir términos favorables –protección ante una posible quiebra, por ejemplo–, incluso si los valores se deprecian. Estos factores sin duda han contribuido a inflar artificialmente algunas valuaciones. En algunas zonas, sobre todo en China, que padece la desaceleración económica global, un retroceso podría ser significativo.

Pero incluso una corrección selectiva no desencadenaría una caída en serie. De ninguna manera. Demasiados unicornios han demostrado que tienen empresas sostenibles. A pesar de las deslucidas OPIs de Box, New Relic y Pure Storage, éstos no son accidentes del punto com, eran meras empresas sanas que estaban un poco sobrevaluadas. No están al borde de la desaparición y aún podrían elevarse más allá de sus precios de salida a bolsa en un año o dos (¿recuerdan a Facebook?). E incluso si los inversionistas se asustan y deciden dejar de prodigar sus recursos a los unicornios, la mayoría de las empresas cuentan con balances saludables y medios para sobrevivir largos inviernos. Algunos podrían necesitar apretarse el cinturón y hacer algunos despidos dolorosos, pero no habrá un estallido repentino. “Para muchas empresas es impresionante cuán larga es la pista”, dice el inversionista Peter Thiel. “Eso sugiere que las personas son más temerosas que codiciosas.”

Eso es, en gran medida, por lo que alguien como Chris Wanstrath, el CEO de GitHub (un servicio de administración de software basado en la nube, que vale 2,000 mdd), no pierde el sueño por el tema de la burbuja. GitHub fue rentable durante cuatro años antes de levantar dos rondas por un total de 350 mdd. Ahora está destinando el efectivo hacia su crecimiento, pero podría volver a ser rentable si tuviera que hacerlo. “Levantamos capital porque las cosas van bien, y queremos acelerar nuestro negocio”, dice Wanstrath. Grandes clientes como Target, John Deere y Ford usan GitHub para modernizar sus operaciones a través del software. “Eso no va a cambiar, incluso si hay una recesión”, añade Wanstrath. “Vamos a estar bien, de verdad.”

Este artículo de Miguel Helft apareció publicado originalmente en la revista Forbes

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